#Valorisation : est-il possible de valoriser un « pure player online » ou un fonds de commerce électronique sans une forte expertise des métiers du web ?

Introduction

Il est parfois difficile pour un repreneur, qui hésite à franchir le pas, de savoir si une acquisition portera ses fruits, car au final, la charge de la preuve lui appartiendra. Qu'il s'agisse d'une société en quête de croissance externe ou d'un entrepreneur individuel à la recherche d'un nouveau projet, un repreneur se pose toujours la même question quand il commence à étudier de près un dossier de cession : « n'est-ce pas trop cher? ».

D'où la nécessité pour l'intermédiaire en charge de la cession d'être en mesure de procéder à sa propre évaluation indépendante. Dans l'économie réelle, le marché des fusions-acquisitions est de plus en plus structurée sur une approche sectorielle avec des spécialistes en transmission reconnus sur un créneau spécifique :

Exemples : un type d'industrie, un type de service (il existe des spécialistes en transmission de cabinets d'expertise comptable, des courtiers-experts en domaines viticoles, etc...).

Il en va de même pour l'évaluation d'actifs de l'économie numérique qui nécessite une véritable "approche métier" plutôt qu'une approche strictement financière. La prise en compte des facteurs est multiple et varie sur chaque segment : B2C, B2B, services en ligne, SAAS, plateformes, communautés, e-commerce, "mobile", "social", édition, publicité, jeux en ligne, e-commerce etc...

Voici néanmoins quelques principes en matière d'évaluation de fonds de commerce digitaux ou de titres de start-up du numérique.

Le prisme du cédant

Les entrepreneurs qui cherchent à nous confier leur dossier de cession ont tendance à nous dire la même chose : « Mon site ( « mon e-commerce », « ma start-up », « mon app. » etc...) a un très gros potentiel!»

Malheureusement, les choses ne sont pas aussi simples :

• par manque de recul, un fondateur a souvent tendance à voir son "bébé" plus beau qu'il ne l'est, aura ainsi tendance à voir les choses de façon trop optimiste et sur-valoriser son bien.

• ceux qu'il faut convaincre, à savoir les candidats acquéreurs (par essence prudents, si ce n'est méfiants), ont rarement les mêmes critères d'analyse que ceux du cédant.

Beaucoup d'affaires à céder mettent ainsi du temps à trouver preneur, l'intérêt du cédant étant de vendre le plus cher possible, celui du repreneur d'acheter le moins cher possible.

La valorisation selon la méthode des « Discounted Cash Flow » (DCF)

La méthode des DCF est la méthode la plus crédible dans beaucoup d'industries traditionnelles de l'économie réelle. Cette méthode d'évaluation valorise la cible sur la base des revenus futurs (("future cash flows") dégagés par la cible . S'il est difficile de rivaliser avec cette méthode dans de nombreuses industries "brick and mortar", cette méthode est souvent peu applicable en tant que tel pour l'e-business. Pourtant, lorsque le repreneur finance son acquisition par emprunt bancaire, il y a fort à parier que le banquier choisira cette méthode pour décider de prêter ou non de l'argent. Il est donc difficile de ne pas la prendre en compte (au moins en partie, en mixant plusieurs approches et méthodes) dans toute tentative de valorisation.

La valorisation suivant la méthode des comparables

La méthode des Comparables consiste à valoriser la cible en se basant sur des valorisation boursières ou des transactions sur le même secteur que celui de la cible. A partir de des éléments connus (l'obligation d'information des sociétés cotées est une mine d'or pour les professionnels de la valorisation des entreprises), l'expert construit certains ratios ou multiples de valorisation : par rapport au chiffre d'affaires, au résultat net, au bénéfice, à l'ARPPU, au nombre de clients, au nombre de visiteurs uniques etc...A partir de ces ratios, on applique un règle de trois aux données de la cible, pour en déduire ainsi différentes valorisations, à pondérer suivant leur degré de pertinence et approcher ainsi une valorisation empirique.

Si cette méthode de valorisation s'applique très bien dans l'économie réelle, cela fonctionne aussi dans l'économie numérique, en théorie. Seulement, pour les TPE et PME du web, cette méthode se heurte à deux principaux obstacles :

• l'opacité de l'information.

• Les données publiques, celles reprises dans les médias spécialisés, ne concernent que les très grosses opérations du web. Par ailleurs, les détails et montants de transaction sont rarement communiqués . C'est la raison pour laquelle nous constituons patiemment chez Vente2site une base de données sur les cessions/reprises dans l'économie numérique pour des montants allant de 100K€ à un ou deux millions d'Euros, avec toute une série de critère (prix de cession, CA, base de données clients, position sur son marché, concurrence sur le secteur, appétit des investisseurs dans le secteur donné, etc...).

• l'effet trompeur de la prime au leader

  La prime au leader est une notion de valorisation essentielle dans l'économie. Malheureusement pour nos clients (TPE, PME), il faut bien admettre que cette notion est décuplée sur le web. Dans beaucoup de secteurs de l'économie numérique, c'est même parfois le leader qui "rafle" tout. C'est la raison pour laquelle reprendre des ratios de valorisation de sociétés Internet cotées et les appliquer à de plus petits acteurs est une grave erreur.

La valorisation sur la base du Coût de Remplacement

Un repreneur va quasi-systématiquement se poser la question suivante : quel est mon coût de rempacement pour atteindre le même niveau de notoriété (se mesure notamment par le trafic direct et naturel) et de chiffre d'affaires que la cible?

Rappelons qu'un entrepreneur s'intéresse au marché de la reprise pour plusieurs raisons :

 

• le risque d'échec est statistiquement moindre qu'une création pure.

• acheter une part de marché et du chiffre d'affaires existant, tout en éliminant un concurrent, est un gain de temps considérable. Créer une site Internet, le référencer, le faire monter en trafic s'avère parfois très long, sans compter que la cible existante peut continuer quant à elle à progresser...

• il est plus facile de recourir au financement extérieur pour financer un actif tangible procurant déjà des revenus, plutôt que de trouver un financementsur la base d'un business-plan, surtout lorsque vous êtes seul (avant-même la qualité du projet et du business-plan, les capitaux-risqueurs ou les business-angels misent avant tout sur la qualité d'une équipe).

Mais lorsque prix de rachat s'élève bien au-delà du coût estimé par l'entrepreneur pour atteindre la même taille, le cédant aura du mal à convaincre le repreneur de payer le prix voulu.

La valorisation par les synergies à produire entre la cible et l'entité qui rachète

Dans les rachats de très grande envergure, il n'est pas rare de voir des primes substantielles payées par l'acquéreur au regard du cours de bourse ou du prix de dernière valorisation (levée de fonds, augmentation de capital). L'explication tient dans les synergies futures que l'acquéreur va mettre en place, et qui conduiront sout à des économies de coûts soit à de nouveaux débouchés pour la cible rachetée. Le même principe peut exister dans les "petits" e-business" mais il est difficile de "pricer" cet élément. Sur cet aspect, c'est bien l'acquéreur qui a la main. Pour le cédant, plutôt que de valoriser cet aspect, il faut le voir comme une opportunité de se faire racheter. Cette logique va conduire l'intermédiaire en transmission à privilégier tels ou tels acteur dans ses approches directs, par anticipation des synergies potentielles.

La valorisation au regard du potentiel de croissance du marché

En dehors des sites leader sur leur segment (la prime au leader existe réellement en terme de valorisation sur le Web, et ce de façon encore plus spectaculaire que dans l'économie « réelle ») ou des start-ups en très forte croissance, les repreneurs ont tendance à ne valoriser que ce qui leur apparaît comme tangible. Le potentiel de croissance d'un site favorise le nombre de demande pour l'étude d'un dossier de cession, mais ce ne sera pas le critère central dans les éléments de valorisation côté acquéreur. Un cédant a beau être positionné sur un marché à très fort potentiel, cela n'impactera que peu la valorisation de son site s'il n'a pas atteint la taille critique, si la notoriété de la marque le nombre de références clients sont faibles par rapport à ses concurrents.

Nos propres méthodes d'évaluation chez Dealing-Room

Pour parvenir à une évaluation indépendante, Il convient de retraiter l'information, de la présenter de façon la plus lisible possible, en mettant en évidence les points forts et les points faibles d'un dossier avec la plus grande objectivité possible. Pour bien évaluer, il faut donc nécessairement une approche métier.

Une évaluation financière sans comprendre le marché, le positionnement, la concurrence, la technologie, le choix des outils (CMS, outils Open Sourcele), les compétences de l'équipe aux commandes, n'a que peu de sens. Il appartient au courtier en transmission de ne pas être dupe, de décrypter le vrai du faux, de disséquer le poids des partenariats, le poids du marketing, les KPIs, la logistique, les droits intellectuels et actifs immatériels etc...

Si les outils d'évaluation sont en partie les mêmes que ceux utilisés dans l'économie réelle, leur utilisation doit être adaptée aux spécificités de l'industrie numérique. Comme dans n'importe quel autre secteur, évaluer un fonds de commerce digital ou une start-up du numérique nécessite du recul, des connaissances et une connaissance approfondie du secteur. Pour mener à bien les missions et mandats qui nous sont confiés, nous développons chez Dealing-Room nos propres critères et méthodes d'évaluation.

D'une façon générale, nous n'acceptons aucun mandat de cession dont les exigences en terme de prix de vente nous semblent déraisonnables au regard notamment du chiffre d'affaires, du trafic, de l'ancienneté, de la récurrence, du marché, de la concurrence, des perspectives, des risques, des actifs, du coût de remplacement ou des transactions comparables.

 

Auteur : Sébastien Blanchard, Directeur Associé de Dealing-Room.
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